FTX 的崩溃证明了将做市活动（AlamEDA）与运营交易所（FTX）和托管人（又是 FTX）的活动分开的明智之举。 然而，是否将交易所和托管人的运营活动分开的问题更加微妙。 大型银行通常在同一法人实体中经营交易业务和托管业务，利用信息墙来控制利益冲突，并确保自己的资产与客户的资产隔离。 本文将利用十九世纪末美国粮食行业的经验来说明控制托管和执行活动之间风险的重要性。
加密资产托管
加密资产托管是一项复杂的工作，其中包括管理信息安全风险以保护私钥并确保交易安全。 托管人还充当一种支付服务提供商的角色，接收加密资产并根据客户的指示发送它们。
许多早期的加密资产交易所将托管与执行捆绑在一起，以满足其主要零售客户群的需求，有些交易所仍在这样做。 当交易所首次推出时，必须建立保护自身资产的能力。 免费将这种能力扩展到主要零售客户群，创造了更加粘性的客户关系，也是将内部托管安排的沉没成本货币化的一种间接方式。
自 FTX 失败以来，私营部门和公共部门都在努力改变这种模式。 私营部门已经看到大型交易所更广泛地采用“场外结算”（OES），这通常是为了满足机构客户的需求。 OES 寻求通过消除客户将加密资产保留在交易所的需要来降低交易对手风险。 顺便说一句，这就是 Zodia MArkets 从一开始的设计方式。 在公共领域，已经采取了监管措施，例如美国证券交易委员会（SEC）要求投资顾问为其客户的加密资产仅使用合格的托管人。 还进行了磋商，例如英国财政部的磋商，表明支持将客户资产与客户使用的交易所的资产分开。
加密资产交易所
加密资产交易所和传统交易所有着相似的起源，大多数都是作为零售客户的非正式场所开始的。 在加密资产方面，CoinBase 最初是通过银行转账买卖比特币的私人服务，而 Mt. Gox 最初是为卡片收藏者提供交易服务。 在传统世界中，伦敦证券交易所最初是一个私人交易者协会，总部设在伦敦市的约翰咖啡馆，而在中世纪的比利时，交易者们聚集在 Huis ter Beurze 酒馆，“交易所”一词由此得名。 ”，如德意志交易所。 从更广泛的角度来看，交易所旨在实现五个功能：
- 标准化，例如通过度量衡或一致设计的交易合同，
- 保护产权，例如通过规则手册，
- 通过制裁不良行为者来执行合同协议，
- 通常通过透明的订单簿和信息传播来缓解信息不对称
- 通过确保规则得到遵守来提供公共产品。
国家对这些规则的司法和立法批准往往会随之而来，而不是相反。
综合和隔离：电梯和麻袋
十九世纪末美国谷物交易所的发展，特别是芝加哥期货交易所（CBOT）的发展，有助于说明托管人和交易所之间的紧张关系。 1840 年代末和 1850 年代初，随着美国向西扩张，运往芝加哥的粮食数量急剧增加。 由仓库工人操作的储存电梯是大型的专业仓库，粮食在装运前存放在箱子中。 从某种意义上说，它们相当于综合加密资产托管人，其中不同所有者的资产混合在一个钱包中。
CBOT 最初是一个昏昏欲睡的组织，在 1850 年代甚至不得不通过提供免费膳食来鼓励参加会议。 该交易所在标准化商品的分级、检验和称重方面发挥着重要作用，其中包括粮食，这是上面列表中的功能 1。 操作电梯的仓库管理员与谷物贸易商和托运人之间存在分歧，后者与交易所的立场更为一致。
加密资产的存储尤其涉及链的索引和资产筛选。 区块链索引简化了查找存储在区块链中的信息的过程，而不是逐块分析数据。 它通过解析数据并将数据存储在中央数据库中来实现此目的，然后可以在其中查询数据。 索引是确认托管人客户的链上产权的一种形式。 这是功能2。当然，客户可以自己做这件事，但付钱给托管人代表他们做这件事要容易得多。
筛查和评分是一种金融犯罪监控措施，在传统金融中没有真正的等效措施，因为它是特定于区块链的。 私营公司提供评分服务来评估特定资产或钱包的金融犯罪风险。 如果资产或钱包最近与已知与犯罪活动相关的地址进行了交互，那么分数就会受到不利影响。 这意味着加密资产完全可替代的概念并不严格准确。 不同的钱包和资产有不同的分数。 在托管人运营综合钱包的情况下，这会通过混合不同分数的资产来影响总体持有的分数。
谷物也是如此，因为它并不像人们想象的那样具有可替代性。 根据产地不同有不同的等级，如俄罗斯黑麦小麦、河床小麦、东印度小麦等。 其他分级标准包括水分含量、异物和受损谷物等。
美国面临的挑战是在运输前将谷物收集到电梯中的保管基础设施的规模和复杂程度。 这与阿根廷等国家不同，那里的基础设施不太完善，谷物被包装成麻袋进行运输。
为每个客户操作单独钱包的托管人类似于阿根廷的粮袋。 综合谷物升降机通过数量和规模创造了规模经济。 然而，与使用从包装点到到达最终客户为止都可以贴上特定等级标签的谷物袋相比，这会带来更难跟踪质量的权衡。 在加密资产中，综合钱包还可以创造规模经济，例如降低链上交易成本，但对单个资产组进行评分即使不是不可能，也变得更具挑战性。
混合和托管人自营交易的风险
粮食的混杂，让仓库管理人员可以肆无忌惮地胡作非为。 例如，他们可以收到一批一级谷物，然后将其与二级谷物混合，直到其仍处于一级谷物的可接受范围内。 结果，仓库能够以自己的名义提高粮食质量，却损害了其他人的利益。 对于那些在电梯里储存了优质谷物的人来说，这当然导致了体重的无谓损失。 这阻碍了农民确保他们的粮食具有最高质量。 在供应链的更下游，托运人进行混合以尽可能接近等级之间的阈值，因此仓库人员的损失将最小化。 从某种意义上说，格雷欣法则在起作用，劣质谷物驱逐优质谷物。 总之，标准化和财产保护、功能 1 和 2 存在缺陷。
加密资产和谷物市场之间的一个主要区别是，加密资产的评级和评分是由第三方私营公司进行的，因为数据是公开的，任何人都可以这样做。 然而，综合钱包确实限制了这种能力，因为大量交易活动可以在链外进行，然后净结算到综合钱包。
另一个紧张的根源在于功能4。仓库管理员可以在交易所进行交易，但也可以在私人交易中进行交易所外交易，他们掌握有关供需以及储存谷物质量的信息，从而产生了利益冲突。 虽然这些信息是他们的财产，并且将信息视为财产确实可以激励所有者生产和出售该信息，但有人反驳说，强制披露有助于防止内幕交易、市场滥用和逆向选择。
关键是，仓库管理人员在哪里能够将自己的资产与客户的资产混合在一起，在哪里能够用自己的账户进行交易时，他们就会受到诱惑进行滥用和非法行为，这使他们与市场发生冲突。芝加哥期货交易所。 毫不奇怪，HMT 呼吁将公司和客户资产分开的咨询得到了压倒性的回应。
CBOT 与仓库管理人员之间存在长期冲突，因为它努力采用与木材等其他资产相同的重量、测量和等级标准化。 1906 年，CBOT 实施了赎回规则，要求在交易所结束的任何私人交易都必须以当天的收盘价进行。 仓库管理员更害怕被交易所驱逐，而不是遵守这一规则的成本，因此他们遵守了这一规则。 该规则还为这一重要的市场功能提供了司法支持。 这使得 CBOT 能够管理仓库人员能够以自己的账户进行交易的利益冲突，但关键的是，这并不是通过禁止他们进行交易来实现的。
所有这一切意味着电梯的规模经济可以得到保留，同时可以管理利益冲突和其他紧张问题。 显而易见的是，禁止电梯或阻止仓库工人进行交易从来都不是一个现实的选择。 技术及其带来的规模经济被认为是一种基本利益。 是的，它引入了新的风险，但随着时间的推移，市场和监管机构能够在已经运行了一百多年的模式下管理这些新的风险。 人们希望在加密资产市场上也能体现同样的态度。
这是尼克·菲尔波特的客座文章。 所表达的观点完全是他们自己的，并不一定反映 BTC Inc 或比特币杂志的观点。
